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根据马上赢的监测数据，今年第一、二季度，线下零售渠道低温纯奶的销售额增速分别达到30.7%和16.87%，而同期常温奶增速则为-3.1%和-10.14%。可见，低温奶赛道正处于高速增长期，然而皇氏集团在该领域的表现却明显落后于行业均值。在全国性乳业巨头借助技术升级与渠道创新不断攻城略地的背景下，以皇氏集团为代表的区域性品牌生存空间正持续收窄。其低温奶业务未能分享行业增长的红利，反而因竞争日趋激烈，导致增长承压。

亏损扩大的原因指向两个方向。其一是上游原材料成本刚性抬升。公司在业绩预告中明确指出，“上游乳制品原料、包装材料采购价格上行”是利润承压的主要因素之一。

证券之星了解到，水牛奶的主要原材料为生水牛乳和生牛乳，生牛乳的购买价格从2021年的每公斤4.3元降至2025年的每公斤3.1元，主要系市场供过于求导致生牛乳价格的回落。相比之下，由于水牛奶奶源不足，2021年至2025年，生水牛乳的购买价格约为生牛乳的3至5倍，即每公斤11至15元。

这一结构性成本劣势在2026年上半年进一步放大，报告期内，低温奶和常温奶的营业成本增速分别为13.08%和13.14%，远高于同期产品收入增速，导致低温奶毛利率同比下滑6.58个百分点至29.48%；常温奶毛利率同比下滑3.79个百分点至17.77%。

值得一提的是，皇氏集团近年正在推进奶水牛胚胎繁育工作，此举能否从源头破解水牛奶奶源瓶颈、有效降低原材料成本依赖，仍有待时间验证。

此外，皇氏集团上半年加大了B端定制化产品的拓展力度，而渠道拓展带动乳制品收入增加的同时，也使得低毛利定制化产品销售占比提高，进一步拉低了整体盈利水平。半年报数据显示，直销模式下，公司营收同比增幅为13.63%，高于经销渠道的低个位数增速；然而该渠道的营业成本增速却高达26.17%，远高于营收增速，导致直销模式毛利率较上年同期下滑7.34个百分点，降至26.15%。

利润端萎缩的同时，财务压力同样不容忽视。截至2026年6月末，资产负债率已攀升至87.68%，有息负债率亦达51.63%，整体负债水平处于高位。从短期偿债结构来看，期末短期借款为11.02亿元，一年内到期的非流动负债为5.2亿元，二者合计超过16亿元，而同期货币资金仅余2.24亿元，公司短期偿债压力较为突出，流动性风险不容小觑。

在此背景下，皇氏集团于7月引入嘉道系战投，意在借助其渠道与产业资源强化乳业主业竞争力。但公告明确表示受让方目前无乳业相关资产，亦无资产注入计划，短期协同效应或有限。在资产负债率已逼近90%、盈利持续亏损的现实面前，战投入局能否真正扭转承压的基本面，仍有待市场检验。(本文首发证券之星，作者|吴凡)